2014年7月1日、アリババ?グループの上場に向けた持久戦は、ついに要所に差し掛かった。アリババは6月26日、米証券取引委員會（SEC）にIPO目論見書を提出し、ニューヨーク証券取引所での上場を計(jì)畫中であることを発表した。ティッカーシンボルは「BABA」。しかし目論見書は、具體的な上場時期については明かさなかった。中國経済網(wǎng)が伝えた。

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各調(diào)査機(jī)関は、アリババの資金調(diào)達(dá)規(guī)模が200億ドルに達(dá)し、史上最大規(guī)模のIPOのひとつになると予想している。上場に成功すれば、ジャック?マー（馬雲(yún)）會長を含む28人のパートナーと共同創(chuàng)始者などが、巨額の富を手にすることになる。しかし最大の勝者になるのは、アリババの筆頭株主のソフトバンクだ。

これはアリババのケースだけではなく、中國IT企業(yè)の投資において最大の勝者となっているのは、一部の外資系企業(yè)だ。

▼VIE構(gòu)造のリスクとは？

目論見書によると、ソフトバンクはアリババ株の34．4％を保有しており、筆頭株主になっている。アリババのジャック?マー會長の持株比率は8．9％のみだ。今年3月末現(xiàn)在、アリババVIE（変動持分事業(yè)體）の売上は61億7000萬元（約1012億円）に達(dá)し、グループ全體の12％を占めた。

VIE構(gòu)造は企業(yè)を二つの実體に分けることで、外國人による規(guī)制のある産業(yè)への投資という問題を解消する。そのうち一つの実體は中國に位置し、中國事業(yè)に必要な許可証やその他の資産を管理している。外國人投資家は二つ目の実體（オフショア企業(yè)）が海外で販売する、親會社の株式を購入できる。

業(yè)界関係者は、「外資に規(guī)制をかけるTMT産業(yè)（テクノロジー?メディア?通信）はVIE構(gòu)造により、PEファンドによる資金調(diào)達(dá)と上場を?qū)g現(xiàn)した。過去10數(shù)年間に渡り、中國で最も優(yōu)秀なIT企業(yè)がVIEにより、海外資本市場のドアを開いた」と指摘した。百度のロビン?リー（李彥宏）CEOはメディアの取材に応じた際に、VIE構(gòu)造について、「VIEは中國の體制変革の緩やかな反応、企業(yè)の急激なグローバル発展による産物だ。VIEでIT企業(yè)の発展を制限し続けるならば、産業(yè)全體の活力を低下させることになる」と指摘した。

▼BAT、いずれも外資が大株主

BAT（百度?アリババ?テンセント）の3大手はケイマン諸島に登記されている。またBATの大株主リストを見ると、いずれも國際的な投資機(jī)構(gòu)となっている。アリババの2大株主は、34．4％を保有するソフトバンク、22．6％を持つ米ヤフーだ。テンセントの筆頭株主は南アフリカのMIHグループで、33．93％の株を保有する。百度の最大の株主は英國のBaillie Giffordで、7．1％の株を保有する。テンセントや百度もアリババと同じように、VIE構(gòu)造のリスクに直面している。

格付機(jī)関のムーディーズは、「海外親會社の株主、経営許可証を持つ域內(nèi)の実體VIEが、戦略を巡り意見を一致できなければ、域外投資家の利益がリスクに直面する可能性がある」と指摘した。また中國政府はVIE構(gòu)造の合法性について立場を表明しておらず、將來的に監(jiān)督管理の措置を講じる可能性もある。

しかしムーディーズの上級アナリストのLina Choi氏は、「テンセントと百度はVIE構(gòu)造のリスクに直面しているが、両者の所有権構(gòu)造、キャッシュフローの管理、長期的なVIE構(gòu)造の記録を見ると、このリスクは制御可能な範(fàn)囲內(nèi)だ」と分析した。

▼中國IT企業(yè)の成果、外資の手中に？

中國のIT企業(yè)は誕生した時から、海外のベンチャーキャピタルや投資會社と密接なつながりを持っている。業(yè)界関係者は、「ベンチャーキャピタルが多く進(jìn)出するほど、企業(yè)の経営者が株を多く失うことになり、企業(yè)の発展に対する管理能力が損なわれる。企業(yè)は一定規(guī)模を形成後、海外上場によりベンチャーキャピタルに見返りを與えようとしている」と語った。

アリババの時価総額を低く見積もって1500億ドルとすると、ソフトバンクの投資収益は440倍になる。テンセントの筆頭株主のMIHグループの収益に至っては、1925倍になる。外資系企業(yè)が百度から得る見返りも、驚異的な規(guī)模となっている。BATの上場後、最大の利益を受けているのは外資系企業(yè)のように見え、「中國IT企業(yè)の成果が外資に握られている」という説が浮上した。

業(yè)界関係者は、「IT大手が國內(nèi)で創(chuàng)設(shè)されたばかりの頃、中國の投資會社は大きな舞臺を提供できなかった。ゆえに各社は十分な資金を確保するため、外資を受け入れるしかなかった。巨額の外資があったからこそ、BATは今日のような大きな規(guī)模に成長できた」と指摘した。

例えばテンセントの場合、馬化騰（ポニー?マー）會長の持株比率はMIHの3分の1未満だが、MIHは馬會長を十分に信頼しており、當(dāng)初より持株の議決権を放棄していた。ゆえに馬會長はテンセントの筆頭株主ではないが、同社の経営?管理は馬會長と數(shù)人の共同創(chuàng)始者が擔(dān)當(dāng)している。

業(yè)界関係者は、「BATは外資系企業(yè)のためにアルバイトをしていると言われるが、3大手の中國インターネット業(yè)界での積極的な影響が、これにより損なわれることはない。十?dāng)?shù)年の月日が流れたが、同3社は國內(nèi)のインターネットに貢獻(xiàn)し続けている。國內(nèi)のネットユーザーの體験、國內(nèi)のネットワーク環(huán)境の改善などの取り組みは、中國の実體経済にも貢獻(xiàn)している」と述べた。

◆用語説明

?BAT（中國IT企業(yè)3大手）は、百度、アリババ、テンセントを指す。

?VIE（Variable Interest Entities、変動持分事業(yè)體）は、企業(yè)が保有する実質(zhì)的もしくは潛在的な資金源だが、企業(yè)はこの持分事業(yè)體に対して完全な支配権を持たない。持分事業(yè)體とは、合法的に経営する企業(yè)もしくは投資を指す。李CEOは2013年3月、「民間企業(yè)の海外上場（VIE）を促すため、M＆Aや資格認(rèn)定などの規(guī)制を撤廃すべき」と発言し、業(yè)界內(nèi)で話題になった。（提供/人民網(wǎng)日本語版?翻訳/YF?編集/武藤）