2021年12月にデフォルトに陥った不動(dòng)産開(kāi)発大手の中國(guó)恒大集団は2022年7月に予定されていた再編暫定案の発表を延期し、このほど3月22日にようやく再編案に関する発表があった。経営危機(jī)に陥った不動(dòng)産関連企業(yè)の債務(wù)再編は目に見(jiàn)えて加速しており、これが苦境脫卻の重要な一歩となるだろう。

【その他の寫(xiě)真】

「私は會(huì)社を代表し、債務(wù)の履行遅滯をめぐり投資家の皆さまにご迷惑をお掛けしたことを心よりおわびいたします」。かつての「不動(dòng)産業(yè)界の大御所」らはこのほどそろって謝罪、省察、反省の意を表明した。中國(guó)大手デベロッパー融創(chuàng)の董事會(huì)主席を務(wù)める孫宏斌氏は3月29日夜、同社の海外債務(wù)再編説明會(huì)の場(chǎng)で冒頭のように投資家に謝罪したのち、現(xiàn)在の債務(wù)返済問(wèn)題に至った原因を総括した。融創(chuàng)は本來(lái)、中國(guó)政府が2020年夏に示した不動(dòng)産融資規(guī)制「3つのレッドライン」に沿って自社の発展速度をコントロールし、レバレッジを徐々に引き下げていた。「だが、大規(guī)模なモメンタムを追求するあまり、投資に対して過(guò)度に楽観的かつ急進(jìn)的となってしまった」と述べた。

この數(shù)日後には別の中國(guó)不動(dòng)産代理店大手の易居企業(yè)控股（イーハウス）が現(xiàn)金返済や債務(wù)の株式への転換からなる外債（國(guó)外債務(wù)）再編計(jì)畫(huà)を公表した。

重くのしかかる莫大な債務(wù)を前に、複數(shù)の不動(dòng)産関連企業(yè)が外債再編に関する最新?tīng)顩rを次々と公表している。

融創(chuàng)は3月28日、90億4800萬(wàn)ドルの外債再編に関しすでに國(guó)外債権者グループとの間で再編支持契約を締結(jié)しており、外債再編案について既存の債権者からより幅広い支持が得られるよう努めていくと発表した。再編案には転換債、強(qiáng)制転換債、融創(chuàng)服務(wù)（Sunac Services）の一部株式への転換や新たな債券との交換などが含まれている。

同じく中國(guó)不動(dòng)産開(kāi)発大手の中國(guó)恒大集団（以下、恒大）は3月22日、國(guó)外債権者グループとの間で再編案に関する主な項(xiàng)目で合意に至ったと発表した。恒大は新債を発行し舊債と置き換えるとし、新債は償還期間4～12年、利率は年2～7．5％で、はじめの3年は利払いなしで4年目から元本の0．5％の利払いが開(kāi)始されるとした。

また正栄地産や旭輝控股もこれより前に海外キャッシュフローの解決案に関する狀況を公開(kāi)している。

恒大のような債務(wù)危機(jī)に陥った不動(dòng)産関連企業(yè)はいま債務(wù)再編を加速させており、自社のための時(shí)間的猶予を確保し、政策緩和の機(jī)會(huì)を捉えようとしている。だが資金不足を補(bǔ)い、建設(shè)中物件の確実な引き渡しを?qū)g施しなければ、一切の再編案は最終的に泡と化す恐れがある。

こうした狀況からして、債務(wù)再編は債務(wù)危機(jī)に陥った不動(dòng)産関連企業(yè)の自助策の第一歩にすぎないようだ。

投資家の理想とはいえない再編案

恒大は2021年12月、2億6000萬(wàn)ドルの債務(wù)擔(dān)保責(zé)任を履行できず、期限前ドル建て債のすべてがクロスデフォルトに陥った。同社は1年余りにわたり外債の再編進(jìn)展?fàn)顩rをたびたび公開(kāi)してきたが、本來(lái)2022年7月中に予定されていた再編暫定案の発表は延期されてきた。

上述のとおり今年3月下旬に同社の外債再編暫定案がようやく公開(kāi)されたが、これは外部の恒大に対する疑義を晴らすまでには至っていない。

この合意に関係する外債は2つの部分に分けられる。第1に恒大が発行したドル建て有擔(dān)保上位債券で、元本総額は139億2250萬(wàn)ドルとなっている。第2に景程有限公司が発行し、天基控股有限公司などが擔(dān)保する元本総額52億2600萬(wàn)ドルのドル建て優(yōu)先債だ。2件の外債の元本総額は合計(jì)191億4900萬(wàn)ドル、景程と天基はいずれも恒大の海外融資プラットフォームだ。

これらは恒大の外債の全容ではないものの9割以上を占める。2021年12月31日の時(shí)點(diǎn)で恒大の有利子外債の規(guī)模は1402億8400萬(wàn)元に達(dá)しており、國(guó)外債務(wù)規(guī)模は4億900萬(wàn)元ともいわれていた。

具體的には恒大、景程、天基各社の外債についてそれぞれ3件の合意書(shū)が締結(jié)されたが、各再編案にはやや違いがみられる。

恒大の協(xié)議書(shū)においては外債がクラスAとクラスCに分けられており、クラスAには恒大のデフォルトとなったかまたは期限前の外債12件、クラスCには恒大の偶発債務(wù)と簿外債務(wù)が含まれている。

この両グループの債権者の前には2つのプランが提示された。プラン1は債権者が1対1の割合で舊債を恒大が発行する新債と置き換えるもので、新債の期限は10～12年、クーポンレート（表面利率）は2～4％で満期時(shí)に償還される。プラン2は新債への置換えとデット?エクイティ?スワップ（DES、債務(wù)の株式化）から選択可能という案だ。債権者は舊債を恒大が発行する5～9年満期の新債、もしくは恒大物業(yè)、恒大新能源汽車(chē)または恒大の上場(chǎng)株式とひも付けられた5件の株式連動(dòng)型商品に転換できる。

景程の協(xié)議書(shū)においては、債権者は景程が発行した4～8年満期の新債5件を獲得でき、元本総額は65億ドルとなっている。また天基の協(xié)議書(shū)では天基発行の5～8年満期の新債を債権者が取得でき、元本総額は8億ドルとなっている。

再編案においてはDESも注目を集めている。恒大は現(xiàn)在、恒大物業(yè)と恒大新能源汽車(chē)の株式をそれぞれ51．7％、58．5％保有しているが、これらの株式の価値についてはその業(yè)績(jī)などを理由に疑問(wèn)の聲が上がっているのが実情だ。

経営危機(jī)に陥った他の不動(dòng)産関連會(huì)社と比べ、恒大の再編案における新債の期限10～12年というのは相対的に長(zhǎng)めだ。例として華夏幸福の新規(guī)外債の期限は8年、富力地産の外債では3～4年であり、新債の期限が長(zhǎng)いほど不確定性が高まることを意味している。

諸葛データ研究センターのシニアアナリスト陳霄氏によれば、舊債の新債への交換における償還期限の延長(zhǎng)は最大12年で、なおかつ4年目から利子の支払いが始まる。つまり債権者はさらに3年待たされることになり、理想的な案とは到底いえない。しかし、仮に恒大が最終的に債務(wù)再編の條件を満たせず清算という命運(yùn)をたどれば、債権者の損失はもっと大きくなるという。

恒大は再編案の公開(kāi)の際、再編に失敗して清算に至った場(chǎng)合の債権者の予想回収率は、わずか2．05～9．34％とのデロイトの試算も明らかにしている。

「今回の債務(wù)再編は外債を?qū)澫螭趣筏郡猡韦坤?、外債では資産ではなく企業(yè)自身の信用力を擔(dān)保として融資を受けており、企業(yè)が流動(dòng)性リスクではなく債務(wù)超過(guò)リスクに直面した際、この部分の債務(wù)の債権者が選択できる処理モデルは決して多くない。もし資金注入に成功し、恒大に數(shù)年の時(shí)間が與えられて、その間に復(fù)活できるならば、それが唯一の手段となるかもしれない」。住宅政策を研究する専門(mén)家はこう話している。

「恒大はデフォルト以降、債務(wù)や資産規(guī)模を今回初めて公開(kāi)したが、そもそもこれ自體、同社の債務(wù)再編業(yè)務(wù)に重要な進(jìn)展があったことを意味する」と業(yè)界関係者は感慨深く語(yǔ)る。再編案は外債を?qū)澫螭趣筏郡猡韦坤盲郡?、恒大は?nèi)債の処理狀況についても公開(kāi)している。

恒大は昨年以降、國(guó)內(nèi)企業(yè)に対する債務(wù)の元本または利子の期限延長(zhǎng)を相次いで完了したが、延長(zhǎng)期間は6カ月から1年で元本金額は合計(jì)で約535億元、利子は37億300萬(wàn)元に達(dá)している。とはいえこれは恒大の內(nèi)債のうち一角にすぎない。同社の國(guó)內(nèi)のデフォルト金額は昨年12月31日の時(shí)點(diǎn)で有利子負(fù)債が約2084億元、商業(yè)引受手形が約3263億元、偶発債務(wù)が約1573億元に達(dá)している。

恒大の內(nèi)債の整理が、外債以上にいばらの道であることは間違いないだろう。

外債優(yōu)先、DESが主流

昨年末以降、経営危機(jī)に陥った不動(dòng)産関連會(huì)社の債務(wù)再編の動(dòng)きは目に見(jiàn)えて加速しており、かつその多くが恒大と同じく內(nèi)債に先んじて外債の処理を優(yōu)先させている。

記者の統(tǒng)計(jì)によれば、今年に入り花様年控股、華夏幸福、中梁控股、旭輝控股、中國(guó)奧園、融創(chuàng)といった不動(dòng)産関連企業(yè)が債務(wù)再編の進(jìn)展を相次いで発表した。富力地産、緑地控股といった企業(yè)は昨年末に再編の進(jìn)捗が得られているが、このうち富力地産、華夏幸福は國(guó)內(nèi)も含めた債務(wù)全體の再編に成功した數(shù)少ない企業(yè)となっている。

富力地産は昨年、國(guó)內(nèi)外の債務(wù)すべての償還期限延長(zhǎng)を初めて成功させた。

同社は昨年11月、発行済みの內(nèi)債8件すべての償還期限を延長(zhǎng)し、加重平均満期は約4カ月から3年以上に延期された。債務(wù)の総額は135億元である。また、昨年7月には総額49億4300萬(wàn)元のドル建て債10件すべての期限延長(zhǎng)を果たした。ここには同社の中長(zhǎng)期國(guó)外ドル建て債のすべてが含まれ、償還期限は3～4年に延長(zhǎng)された。これで富力地産は合計(jì)467億元の國(guó)內(nèi)外債務(wù)の再編に成功したことになる。

再編案を公開(kāi)したこれら不動(dòng)産関連會(huì)社は一刻も早く債権者の支持を得たいと考えているに違いない。3月28日に國(guó)外債務(wù)再編案を発表した融創(chuàng)は、再編支持協(xié)議書(shū)に未署名の債権者に署名を促すため、同意費(fèi)なるものを設(shè)けた。4月20日までに再編支持協(xié)議書(shū)に署名した債権者は元本総額の0．1％を同意費(fèi)として現(xiàn)金で受け取れるというものだ。

現(xiàn)在、再編債務(wù)のうち3割超を保有する債権グループはすでに再編支持協(xié)議書(shū)に署名している。融創(chuàng)の執(zhí)行董事兼行政総裁の汪孟徳氏は再編案説明會(huì)の場(chǎng)で、同社は最大の誠(chéng)意と、各債権者とともに難関を乗り越える決意をもっており、再編案に対する支持を早急に得られることを望むと表明した。

諸葛データ研究センターの陳霄氏は、國(guó)外債権者が各地に分散していることや構(gòu)成の複雑さ、監(jiān)督管理の緩さが複數(shù)の不動(dòng)産関連企業(yè)の交渉難度を上げていると話す。一方で內(nèi)債は刺激政策による下支えがあることから、交渉難度は相対的には國(guó)外債務(wù)より小さい。外債問(wèn)題が適切に解決されれば內(nèi)債再編にとっての好材料となるだろう。恒大が望んでいるのは、外債再編案の立案を通じて営業(yè)再開(kāi)の必要條件をつくると同時(shí)に、外債再編が國(guó)內(nèi)債権者との和解を後押しすることによって、秩序立った営業(yè)再開(kāi)を?qū)g現(xiàn)することであり、債務(wù)返済のキャッシュフローを生み出すことである。

債務(wù)解消手段としては、舊債の新債との交換、償還期限の延長(zhǎng)、債券の株式への転換などが再編案の主流となっている。例として融創(chuàng)の外債再編案をみると、海外債権者は債券の株式への転換または償還期限延長(zhǎng)という2つの選択肢が提供されている。1點(diǎn)目においては債権の全部または一部を株式に換えることで短期的流動(dòng)性と株価値上がりのポテンシャルというメリットを享受できる。2點(diǎn)目では債権の回復(fù)と若干のキャッシュによる弁済メカニズムによって利益を得られる。

債権者はこの2つ目の選択肢において舊債を新債に交換できるが、融創(chuàng)はドル建て債8件の発行を計(jì)畫(huà)しており、規(guī)模は5～13億ドルでクーポンレートは5～6．5％となっている。

融創(chuàng)の再編案には他にも3つの選択肢があるが、いずれも新債への交換とは違って実質(zhì)的には債券の株式への転換である。つまり債権者は債務(wù)を転換社債、強(qiáng)制転換社債に転換または融創(chuàng)服務(wù)の株式に交換できる。

強(qiáng)制転換社債を例に挙げよう。仮に再編案が通れば債権者は債務(wù)のゼロ利子、満期5年の強(qiáng)制転換債への転換を選択でき、規(guī)模としては全體で17．5億ドルとなっている。債権者は異なるタイミングと価格で債務(wù)を融創(chuàng)の普通株に交換できる。再編が効力を有した當(dāng)日または6カ月後に、債権者は強(qiáng)制転換債の最大25％を1株10香港ドルで株式に転換できる。これ以外のタイミングでの株式転換については、転換価格は転換前の90取引日における融創(chuàng)の普通株の加重平均価格となる。株式転換していない強(qiáng)制転換社債は満期時(shí)にすべて融創(chuàng)の普通株に転換されるという。

だが、2021年の年次報(bào)告書(shū)と2022年の中間決算報(bào)告が発表されなかったため、融創(chuàng)はいまも取引停止?fàn)顟B(tài)にあり、取引停止前の価格は1株當(dāng)たり4．58香港ドルとなっている。

融創(chuàng)の董事會(huì)主席を務(wù)める孫宏斌氏が2021年11月に自社に提供した4億5000萬(wàn)ドルの無(wú)利子借款も、強(qiáng)制転換社債の形で融創(chuàng)の株式に転換されるとみられている。

建設(shè)事業(yè)の確実な引き渡しが鍵

外債再編説明會(huì)の場(chǎng)で孫氏が提示したのは2點(diǎn)の要求のみだった。第1にスピードだが、これは企業(yè)が通常の経営を再開(kāi)するにあたっての基礎(chǔ)となるものだ。第2に再編案が體系的かつ周到であることだが、これが企業(yè)の真の意味での復(fù)活と苦境脫卻を支えるものとなる。脫卻できなければ債務(wù)再編が全債権者の最終的な利益を守る有意義なものとはならない。

融創(chuàng)を含む経営危機(jī)を抱えた不動(dòng)産関連企業(yè)が、債務(wù)再編のための時(shí)間的猶予を必要としているのは明らかだ。

富力地産はかつての債務(wù)再編後、內(nèi)債?外債再編の成功により直近3年間の短中期債務(wù)圧力が大幅に軽減し、同社の経営改善と市場(chǎng)への再參入に備えて貴重な「窓埋め」（ここでは亂高下した株価を平常の水準(zhǔn)に戻すこと）の時(shí)間を稼げたとの見(jiàn)方を示している。

花様年控股は今年1月、元本40億1800萬(wàn)元の外債再編案に関し、置き換えを?qū)g施した新債券8件の償還期限が2022年12月から2～6．5年延長(zhǎng)されたと発表した。外債再編の償還がない2年間は、建設(shè)プロジェクトの引き渡し完了にとって極めて重要である。この期間に外債利子の現(xiàn)金支出が大幅に減少することで、花様年控股のキャッシュフローが改善し、短期債務(wù)（流動(dòng)負(fù)債）の比率が上がることになるからだ。

同社の試算によれば、仮に中國(guó)の不動(dòng)産市場(chǎng)が正常に回復(fù)し、企業(yè)の業(yè)務(wù)が通常に戻ってプロジェクトの新たな融資が得られた場(chǎng)合、今年から2030年までに既存プロジェクトのアンレバードフリーキャッシュフロー（UFCF、負(fù)債を考慮せず、資本構(gòu)成に影響されないキャッシュフロー）は年間9億～160億元となり、累計(jì)で約400億元～700億元になるという。

とはいえ、新たな融資と秩序ある経営を通じて段階的に償還に向けたキャッシュフローを生み出すことが鍵であり、これがかなわなければ償還期限延長(zhǎng)による時(shí)間稼ぎ的な行為が無(wú)意味であることは間違いない。

融資面に関して中指研究院（チャイナインデックスアカデミー）企業(yè)研究総監(jiān)の劉水氏は、今年に入り政策上の奨勵(lì)が継続するなか、無(wú)擔(dān)保社債の発行主體は著しく多様化したと述べる。中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)および信用補(bǔ)完債券を発行済みの民間企業(yè)以外にも中駿、雅居楽などの中規(guī)模民間企業(yè)や経営危機(jī)にある不動(dòng)産関連企業(yè)も発行に成功し、かつ中債信用増進(jìn)投資股份有限公司（CBIC、保証保険會(huì)社）による取消不可連帯責(zé)任擔(dān)保を得ている。

外債の発行が停止となって5カ月以上経過(guò)したいま、ようやく光が見(jiàn)えてきた。越秀、金茂は今年1月、マカオ金融資産取引所（MCEX）でいち早く債券発行に成功した。だが國(guó)外債券が頻繁に違約している影響で不動(dòng)産関連會(huì)社による外債発行は一時(shí)深刻なダメージを受けたため、投資家の信用が短期間で回復(fù)することは難しいとしている。

債券発行という資金調(diào)達(dá)手段を失い、恒大の現(xiàn)在のキャッシュフローはかなり切迫している。2021年年末の時(shí)點(diǎn)で、恒大および天基のフリーキャッシュフローは合計(jì)でわずか約21億元にすぎなかった。今後3年間における両社の重要任務(wù)は住宅物件の確実な引き渡しであり、経営活動(dòng)回復(fù)と秩序ある運(yùn)営を維持するにはさらに2500億元から3000億元の融資が必要になるだろう。この期間における既存プロジェクトのUFCFは、主に建設(shè)事業(yè)継続に必要な追加融資の償還に充てられるため、恒大の無(wú)擔(dān)保債務(wù)の償還能力はまだ弱い。

恒大が4年目に通常の経営をほぼ取り戻すことができ、かつ実施主體の確認(rèn)が済んでいない都市老朽化改造事業(yè)の開(kāi)発が続けられれば、恒大のUFCFは徐々に増えていくだろう。2026年から2036年の10年間にUFCFは年平均で約1100億元から1500億元となる見(jiàn)込みだ。ただ、このキャッシュフローは償還を迎えた事業(yè)関連の既存?zhèn)鶆?wù)を考慮しないものである。

しかし、恒大の不動(dòng)産販売はこの2カ月で積極的な狀況をみせている。同社の昨年の成約額は約317億元（建設(shè)費(fèi)用の相殺額を除くと約196億元）、成約販売建築面積は約390萬(wàn)4000平方メートルとなった。また今年1月から2月にかけては約65億7000萬(wàn)元の成約を?qū)g現(xiàn)した（施工會(huì)社またはサプライヤーに譲渡される現(xiàn)物払い財(cái)産控除後の金額は約47億5000萬(wàn)元）。

恒大の今後の重要任務(wù)は依然として住宅の確実な引き渡しだが、プロジェクトの債務(wù)違約金および訴訟リスクは大きな障害になると劉水氏は述べる。

同社の発表によれば、一部の國(guó)內(nèi)債権者はすでに恒大に対して法的措置を講じ始めている。3月22日の時(shí)點(diǎn)で係爭(zhēng)金額1億元以上の訴訟件數(shù)は789件超、係爭(zhēng)金額は合計(jì)で約3313億元、また、係爭(zhēng)中の仲裁案件數(shù)は43件超、その係爭(zhēng)金額は約322億元に上っている。（提供/中國(guó)新聞週刊?取材/陳惟杉?翻訳/神部明果）